一、2024年经济开门红兑现，一季度GDP增速超预期实现5.3%

我们以为，2024年一季度基本面延续修复态势，供应端修复较快，焦点在于工业稳增加政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势显着。在市场内生动力企稳以及逆周期政策渐次发力的情形下，一季度GDP增速为5.3%，显著高于市场一致预期，经济总体处于向潜在增加中枢回归的历程。

从供应侧看，工业稳增加政策前置发力，对基本面有努力支持，一季度国规模以上工业增添值同比增加6.1%，生产性服务业受益于工业高景心胸。3月份，天下服务业生产指数同比增加5.0%。其中，信息传输、软件和信息手艺服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数划分增加12.7%、8.2%、6.2%。

从需求侧看，市场销售稳固增加，内外需改善相对优秀。一季度，社会消耗品零售总额同比增加4.7%，服务消耗增加较快，1-3月份服务零售额同比增加10.0%。投资端牢固资产投资稳中有升，一季度扣除房地产开发投资，天下牢固资产投资增加9.3%。分领域看，基础设施投资增加6.5%，制造业投资增加9.9%，房地产开发投资下降9.5%。民间投资增加0.5%；扣除房地产开发投资，民间投资增加7.7%。高手艺制造业中，航空航天器及装备制造业、盘算机及办公装备制造业投资划分增加42.7%、11.8%。货物收支口稳固增加，商业结构连续优化。一季度货物出口增加4.9%，商业顺差13063亿元，机电产物出口增加6.8%，占出口总额的比重为59.2%。3月份，出口19869亿元，下降3.8%。

大类资产方面，我们提醒2024 年投资时机在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建稳增加和出口性价比盈利需关注，下半年新质生产力涉及的TMT、生物医药和高端制造赛道相对占优。牢固收益方面，博弈降息的历程可能阶段性告一段落，国债收益率可能震荡调整，建议关注长端利率的颠簸。

二、工业开门红兑现，亟待需求侧跟进

3月规模以上工业增添值同比增加4.5%， Q1规模以上工业增添值同比增加6.1%，工业生产开门红兑现，但增速低于市场及我们预期。我们以为，工业稳增加前置发力对一季度工业高增加形成支持兑现开门红，但在月度节奏上，除去年同期基数抬升、3月事情日较去年同期偏少的影响外，生产端政策节奏前置、需求端政策实物事情量后置，或是使得工业生产增速在3月有所放缓的缘故原由。

当前供应侧工业稳增加政策先行发力，若基建、“三大工程”等需求侧政策实物事情量落地与供应侧匹配，则有望进一步引发工业企业内生动力，提升工业生产努力向好的连续性。工业生产开门红沈阳机床配件已为整年工业稳增加奠基较好基础，完玉成年目的压力较小时，生产端政策退坡、更多依赖需求侧落地的可能性加大。

当前产能使用率与工业生产偏向的背离，意味着工业生产亟待需求侧放量带来更大的支持。一季度工业生产高增加的同时，工业产能使用率却再次录得2020年Q1以来的最低值。2024年一季度，天下规模以上工业产能使用率为73.6%，比上年同期下降0.7个百分点，比上季度下降2.3个百分点。

我们以为，这一背离征象，一方面由于部门行业前期投资形成新增产能，使得产能基数增加快于现实使用产能的增加，例如汽车行业在2023年的牢固资产投资中枢显著高于已往，在当前形成较大的新增产能，因此泛起汽车工业增添值高增，同时产能使用率大幅下行的局势；另一方面也在于需求侧仍需进一步发力，使得工业生产内生动力更为充沛。从内需来看，需求侧政策仍待发力落地与供应侧稳增加相匹配，尤其是基建和地产“三大工程”在未来形成实物事情量。从外需来看，出口性价比盈利有望保持支持。

从高频数据上看， 3月工业生产景气在结构上有所分化。其中汽车半钢胎开工率环比、同比高增；焦炉开工率、天下高炉开工率、炼油厂开工率环比、同比负增加，螺纹钢产量环比回升，同比负增，钢铁生产链条承压；PTA开工率和PTA产量较上月小幅下降。

3月份天下服务业生产指数同比为5.0%，生产性服务业接力生涯性服务业，生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气动员。3月信息传输、软件和信息手艺服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数划分增加12.7%、8.2%、6.2%，生产性服务业体现更为强劲。

从分项数据上看，3月份采矿业同比上升0.2%，制造业同比增加5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加4.9%，制造业增速保持努力态势。我们主要关注的工业产物产量中，3月份汽车（6.5%）、十种有色金属（7.1%）、钢材（0.1%）和发电量（2.8%）均实现正增加，水泥（-22%）和原煤（-4.2%）负增加。新动能态势向好，分产物看，充电桩、3D打印装备、电子元件产物产量同比划分增加41.7%、40.6%、39.5%。

展望未来，若需求侧政策努力发力形成实物事情量落地，则有助于进一步恢复工业企业信心，工业生产努力态势有望连续。

三、节日效应消退，社零增速小幅回落

3月社会消耗品零售总额同比+3.1%（前值+5.5%），两年复合增速为+6.8%（前值+4.5%），低于市场预期（Wind市场一致预期为+4.8%）。受基数效应扰动，社零读数回落。一方面，3月节日效应消退，住民出行强度正常化，餐饮等高社交属性消耗仍有韧性，但受降价影响汽车零售额疲软。另一方面，房地产销售保持偏弱运行，30大中都会商品房销售面积低于历史同期，地产后周期连续承压。

结构上，3月节日效应消退，住民出行强度正常化，出行沈阳机床配件类、群集类等高社交属性消耗仍有韧性，受降价影响汽车零售额疲软。出行类、群集类等高社交属性消耗继续恢复，餐饮收入同比+6.9%（两年复合增速+16.2%），纺织鞋帽收入同比+3.8%（两年复合增速+10.5%），金银珠宝收入同比+3.2%（两年复合增速+19.1%）。受降价影响，汽车零售收入同比-3.7%（前值+8.7%）。

详细从出行数据来看，都会内出行和跨城属性均保持修复态势，助力线下消耗恢复。从地铁客运量数据来看，3月12个主要都会地铁客运量创历史新高，同比2023年增加7%，同比2019年增加16%。跨城出行方面，民航客运航班量也处于历史较高水平，同比2023年增加18%，同比2019年增加3%。

详细从乘用车数据来看，一季度乘用车销量同比和环比均实现高增，但受降价拖累，汽车零售额下行，后续以旧换新政策发力值得关注。量的方面，3月乘用车市场销量168.7万辆，同比增加6.0%，环比增加52.8%，1-3月累计销量482.9万辆，同比增加13.1%，同比和环比均实现高增。价的方面，据乘联会数据显示，2024年1季度降价规模已经凌驾2023年整年的6成，相当于2022年的降价总规模，3月份有37款车型降价，主要是新能源汽车，降价对汽车零售额形成拖累。

展望后市，3月商务部等14部门印发《推动消耗品以旧换新行动方案》的通知，明确2025年和2027年报废汽车接纳量较2023年增加50%、增添一倍，2027年二手车生意业务量较2023年增加45%。凭据乘联会最新的展望数据，2023年汽车报废净增量为756万辆（增加32%），车市销量的换购比例为22%，若要实现既定目的，报废更新和换购的比例相对来说都是较高的，报废更新换购将成为汽车销量的主要增加动力，对车市组成稳固支持。

3月地产后周期消耗仍然承压，整体保持低位运行。3月家具、家电、修建装潢销售额同比划分为+0.2%、5.8%、2.8%，地产后周期消耗短期内依然承压。今年以来只管政策面连续优化，行业预期有待修复。往后看，消耗品以旧换新政策或对家具和家电等消耗品形成提振，地产后周期消耗有望回暖上行。

四、投资需求超预期修复，制造业继续挑大梁

一季度天下牢固资产投资（不含农户）增速到达4.5%，制造业投资保持强劲增加态势，是资源开支的主要支持。分领域看，基础设施投资增加6.5%，制造业投资增加9.9%，房地产开发投资下降9.5%。若是扣除房地产开发投资，一季度天下牢固资产投资增加9.3%。值得关注的是，装备工用具购置延续涨势，1-3月同比增速较2月增添0.6个百分点至17.6%，后续随着大规模装备更新形成实物事情量，我们以为手艺革新投资将成为投资需求的增量弹性泉源。

值得关注的是，重大项目的引领作用显著，特殊是围绕“十四五”计划102项重大工程重大项目建设动员作用显着。预计后续财政政策有望进一步加码扩围，加速推进超大特大都会城中村革新和“平急两用”公共基础设施建设，不停引发民间投资活力。2024年1-3月份，民间投资增加0.5%；扣除房地产开发投资，民间投资增加7.7%。

1、制造业投资增速保持较强韧

一季度制造业投资增速到达9.9%，超出市场预期。主要的是，链长制陆续在天下规模内被普遍接纳。“链长制”作为工业治理实践手段，已成为地方政府提升经济生长质量的主引擎。我们再次提醒，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨工业、跨领域、手艺革新投资同样是展望制造业投资的主要变量。

第一，重大项目投资形成工业链正反馈机制。链主企业努力协调推进投资规模大、辐射规模广、动员作用强的重大项目建设，促进全工业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等互助。例如，风力发电机组包罗塔筒、叶轮等装备零件，涉及到上下游各种型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，手艺革新投资的努力性和自动性受到引发。手艺革新是企业接纳新手艺、新工艺、新装备、新质料对现有设施、工艺条件及生产服务等举行革新提升，镌汰落伍产能，实现内在式生长的投资运动。据国家统计局，2024年1-2月份，制造业手艺革新投资增加15.1%，增速比制造业投资增速高5.7个百分点。2024年2月23日召开的中央财经委员会第四次集会，研究大规模装备更新问题，我们预计政策端或更多勉励支持工业企业手艺革新、加速制造业转型升级等政策意见，对企业智能化革新、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高手艺制造工业集群催化投资聚变效应。2024年1-3月份，高手艺制造业中，航空航天器及装备制造业、盘算机及办公装备制造业投资划分增加42.7%、11.8%；高手艺服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资划分增加24.6%、16.9%。

我们提醒，后续对于制造业投资不宜灰心。围绕加速结构培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有用投资，优化投资结构结构。国务院国资委提出，要鼎力大举推进央企工业焕新行动和未来工业启航行动，围绕新工业新模式新动能，坚持恒久主义，加大结构力度。凭据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦工业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，努力结构实行一批强牵引、利久远的重大项目，特殊是推动数智手艺与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕工业链要害领域和标志性重点产物，推动落地一批强链补链重点项目。

2、财政发力推升基建

2024年1-3月基建（统计局口径）同比增加6.5%。其中，1-3月铁路运输业、门路运输业、水利治理业和公共设施治理业划分同比增加17.6%、3.6%、13.9%和-2.4%。在努力的政策基和谐前置发力的财政政策呵护下，基建投资实现开门红，在高基数上仍实现了较高增加，但实物事情量受项目及政策节奏因素可能体现相对较弱。

政策努力定调，财政前置发力。2023年12月中央经济事情会明确要求“着力扩大海内”，提出“要引发有潜能的消耗，扩大有用益的投资，形成消耗和投资相互促进的良性循环……施展好政府投资的动员放大效应，重点支持要害焦点手艺攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育生长新动能”，并指明“努力的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。3月政府事情陈诉则明确要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调治，继续实行努力的财政政策和稳健的钱币政策，增强政策工具创新和协调配合”。

在努力的政策基调下，对基建投资有主要影响的财政政策也努力发力，2024年广义财政边际提升较大。2024年一样平常公共预算支出285490亿元、政府性基金支出120193.92亿元，合计凌驾40.5万亿元，较2023年边际增添近3万亿元，其中政府性基金支出与基建关系较为精密，边际增添加多，一方面是专项债规模进一步提升至3.9万亿元，专项债投向规模进一步拓展，另一方面，在卖地收入规模预计与2023年较为靠近的配景下，增量重点聚焦超恒久特殊国债，重点投向重大项目领域。

政府事情陈诉提出我国拟从今年最先刊行超恒久特殊国债，首先刊行1万亿元专项用于“国家重大战略实行和重点领域宁静能力建设”，为经济平稳生长提供强盛的宏观调控政策供应。我们在此前多篇陈诉中提醒，百年未有之庞大局势下，联合大国博弈和我国经济结构转型的现实条件，在地方政府去杠杆和化解债务风险的配景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是主要的政策工具，超恒久特殊国债能够对短期维稳带来主要作用，同时连续多年的刊行也将对我国工业结构转型和应对外部风险提供保障。

怎样明白基建投资与实物事情量的背离？年头以来，由于基建投资在2023年较高基数上依旧保持了较高水平增速，但与之对应的玄色、有色等商品价钱体现较弱，开工率也相对较低，我们以为基建投资较高主因在于受财政支出法利好，实物事情量相对较弱主因在于政策和项目节奏，财政部连续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实行、监视等方面举行了规范和要求，导致相关的实物事情量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够递补实物事情量的下降。2024年2月7日，发改委宣布下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及项目2800多个，摆设国债资金近2000亿元，第三批项目下达后，2023年1万亿元增发国债项目所有下达完毕；资金下达需要一准时间才气推进现实事情量。

未来关注财政支出进度、政府债刊行和超恒久特殊国债的落地。未来我们预计基建投资仍将保持较高水平增加，重点关注三方面希望，其一是财政支出进度，广义财政边际增加的配景下，财政支出进度与基建投资增速关系精密；其二是政府债刊行，地方政府专项债或许率前置刊行，对基建投资形成努力支持。其三，超恒久特殊国债项目主要投向重大项目领域，未来随着债券刊行、资金下达并匹配项目，有望推动基建投资努力增加。

3、地产销售信心仍有待修复，投资整年节奏可能越稳而非“高开低走”

数据走势：虽然三月地产销售环比出现小阳春特征一度引发市场关注，但从同比增速来看并未大幅反弹仅止跌企稳，未来市场信心仍然有待修复。2024年1-3月地产投资累计增速-9.5%，低于市场预期与我们的展望。一方面说明当前各项政策落地效果暂不及预期，未来以“三大工程”为代表的各项政策性投资有望助力地产投资逐步企稳。另一方面2024年财政支出法对Q1地产投资的“跳点”效应也显着弱于2022年和2023年，投资“前置和透支”效应弱化后，整年地产投资的走势节奏预计更为平稳（2022年、2023年的数据特征均为高开低走）。“跳点”效应弱化一定水平映射房企在歇工压力下的投资付款需求整体削弱，新开工、施工、完工三大分项也对应周全回落；在此配景下，财政支出法的开年拉动也响应下降。

2024年1-3月，房地产开发投资累计同比-9.5%。新开工、施工、完工累计同比-27.8%、-11.1%、-20.7%，前值累计同比划分-29.7%、-11.0%、-20.2%，三大分项整体仍处于低位，房企在歇工压力下的投资付款需求整体削弱，新开工、施工、完工三大分项也对应周全回落。商品房销售面积和销售额1-3月累计同比划分为-19.4%和-27.6%，前值划分为-20.5%和-29.3%，虽然三月地产销售环比出现小阳春特征一度引发市场关注，但从同比增速来看并未大幅反弹仅止跌企稳，未来市场信心仍然有待修复。房地产开发到位资金累计同比-26.0%，前值为-24.1%，从分项来看，其中海内信贷、自筹、定金与预收款和小我私家按揭贷款累计同比为-9.1%、-14.6%、-37.5%、-41.0%，前值划分为-10.3%、-15.2%、-34.8%、-36.6%，两大与地产销售挂钩的分项仍是当前到位资金的焦点拖累。

展望未来，我们以为在开年数据偏弱的配景下，整年地产投资可能出现相对稳固走势，而非类似2022年和2023年的大幅高开低走。

一是2024年财政支出法对开年地产投资的“跳点”效应显着弱于2023年（2022年地产投资增速-10%，2023年1-2月增速大幅跳点至-5.8%显着超出市场预期），投资“前置”效应弱化后，整年地产投资的走势节奏预计更为平稳。二是房地产供需两头政策仍在并行推进，有望助力地产投资企稳。供应端来看，房地产融资协调机制有望助力地产投资企稳，可以在助力保交楼保交付的同时，稳固企业预期。住房城乡建设部和金融羁系总局1月团结印发《关于建设都会房地产融资协调机制的通知》，凭据4月初数据显示，现在已有1979个项目共获得银行授信4690.3亿沈阳机床配件元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。需求端来看，以三大工程为代表的各项政策相关投资仍在稳步推进，2024年1月人民银行事情集会指出“抓好“金融16条”及金融支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村革新等各项政策落实”。

五、节后返工顺遂，就业稳中有升

3月天下城镇观察失业率为5.2%，前值5.3%，切合我们展望，节后农民工返城岑岭已过，随着节后各地有序复工复市，开复工率上升，摩擦性失业淘汰，线下消耗场景恢复，用工需求增添，当地户籍生齿观察失业率稳中有降，但外来户籍生齿观察失业率小幅抬升。这体现就业优先政策效果展现的同时，仍有加力空间，尤其是增强返城农民工的就业支持、加速其与就业岗位匹配。据人力资源社会保障部数据，今年东风行动时代，天下举行的招聘运动场次数和公布岗位数目均比去年增添10%。

在结构上，就业偏向出现高质量转型特征。据天下人力资源市场信息监测中央披露，在今年一季度东风行动时代，制造业招聘需求占天下35%，手艺技术岗位需求扩张显着，特殊是人工智能、大数据等专业人才需求兴旺。此外，天下小微企业招聘需求显着增添，康养照顾护士、零售、住宿餐饮、文化旅游、交通出行等服务业岗位需求走高。

展望未来，我国就业形势有望总体向好，失业率或将总体出现稳中有降的态势，结业季或面临季节性扰动，在就业结构高质量转型历程中，也需要关注传统行业转型历程的平稳过渡，平衡“立”与“破”，施展民营企业就业的蓄水池作用。

一方面，当前基建及地产财政支出有所前置，实物事情量后置，地产新开工和新开工面积连续负增加，房地工业及其上下游行业用工需求有待提升。未来随着基建、地产“三大工程”实物事情量的落地，相关上下游工业用工需求有望提升，有助于降低失业率。但另一方面，能否稳固谋划主体（尤其是民营企业）、施展创业动员就业作用是助力今年就业情形能否连续向好的要害，民营企业向来是吸纳就业的主力军，孝敬了80%以上的城镇劳动就业。今年结业大学生数目再创新高，民营企业的连续壮大，有助于施展就业蓄水池作用。

（作者为浙商证券首席经济学家）